2024-Q4

WAM DURACIÓN 0-3 FI

•CLASE B

2024-Q4 vs 2024-Q2

VALOR LIQUIDATIVO

1,05 €

0.5%

YTD

Último día actualizado: 2025-01-30

1W	1M	3M	1Y	3Y	5Y	10Y
0.18%	0.53%	1.5%	5.34%	1.64%	-	-

Explicación del informe periódico

2024-Q4

1. SITUACION DE LOS MERCADOS Y EVOLUCIÓN DEL FONDO.

a) Visión de la gestora/sociedad sobre la situación de los mercados.

El crecimiento del PIB mundial en 2024 se mantuvo estable en torno al 3.2%. Sin embargo, este ritmo de expansión se consideró mediocre en comparación con los promedios previos a la pandemia. Las economías emergentes y en desarrollo crecieron a un ritmo más acelerado (4.2%) que las economías avanzadas (1.8%). A pesar de ello por su carácter global los mercados desarrollados han tenido un comportamiento más favorable que los emergentes.

El 2024 ha sido otro año extraordinario para los activos de riesgo. La economía estadounidense aventajó a las otras grandes potencias quizá debido a su política fiscal expansiva y a su estructural déficit presupuestario. A pesar de las preocupaciones durante el verano tras los días 4 y 5 de agosto , el excepcionalismo de EE. UU. ha seguido siendo prácticamente una constante. Durante los tres primeros trimestres del año, la media del crecimiento del PIB del país fue de un 2,6% intertrimestral anualizado, y los pronósticos a corto plazo del Banco de la Reserva Federal de Atlanta prevén un dato igual de sólido para el cierre del año.

Antes de pasar a analizarlas individualmente recogemos el comportamiento global de los activos en 2024. El índice MSCI World Net Return subió un 18,7% durante el año, mientras que el destacado índice estadounidense S&P 500 ganó un 25% y el Nasdaq, de fuerte componente tecnológico, se disparó un 29,6% . Los mercados asiáticos de renta variable se vieron favorecidos por las nuevas medidas de estímulo adoptadas en China para impulsar el crecimiento, mientras que las ganancias de los índices europeos fueron más moderadas. Las tensiones geopolíticas también lastraron la confianza de los mercados mundiales durante el año. Los rendimientos de los bonos subieron, mientras que el índice JP Morgan Global Government Bond cayó un 3,7%.

Comenzando por las zonas geográficas, el S&P 500 se colocó a la cabeza de los mercados de renta variable con una rentabilidad del 25,0% y, aunque las empresas relacionadas con la inteligencia artificial (IA), conocidas como los “siete magníficos” siguieron obteniendo muy buenas rentabilidades junto con el sector de semiconductores en su conjunto, el “momentum” económico se tradujo en una ampliación de las expectativas de beneficios, que continuará en 2025, si bien se pueden ir ralentizando por la fortaleza del dólar y la caída de los márgenes empresariales. Las bolsas estadounidenses presentan valoraciones extremas y los diferenciales de crédito se aproximan a niveles históricos de estrechez. Tras años de un importante poder de fijación de precios por parte de las empresas, la lenta ralentización de la inflación ha provocado una caída de los márgenes, si bien todavía se encuentran por encima de los niveles anteriores al Covid.

En Europa, por el contrario, la economía se debilitó notablemente a lo largo del año 2024. El sector manufacturero se vio especialmente afectado por la combinación de los altos costes de la energía, las presiones regulatorias y la falta de demanda de exportaciones, factores a los que se sumó la competencia de las empresas chinas, subvencionadas desde Pekín. Además, la inestabilidad política en Francia y Alemania agravó la situación, ya que la presión fiscal y el ascenso de los partidos populistas han fracturado el consenso en ambos países. Por tanto, pese a haber sido un gran año para la renta variable, la debilidad económica y la escasa exposición a la IA han lastrado a la renta variable europea, que “solo” ha logrado una rentabilidad del 8,1%. Y decimos solo porque los índices europeos a pesar de presentar valoraciones más bajas que los américanos también se encuentran en zona de máximos.

En el Reino Unido, la renta variable batió ligeramente a la del Viejo Continente con una rentabilidad del 9,5%, tras haber remontado desde los mínimos de 2023. A este repunte cíclico también ayudó el optimismo derivado de las elecciones, que se enfrió ligeramente cuando el nuevo Gobierno anunció unos presupuestos con mayores subidas fiscales de las previstas en otoño. En concreto, el aumento de las contribuciones a la Seguridad Social dañó especialmente a la confianza empresarial, y en las encuestas de los últimos meses del año se han revelado una caída de las contrataciones y una previsión de subidas de precios que han colocado al Banco de Inglaterra en un aprieto.

Por consiguiente, la persistente fortaleza de EE.UU. ha ayudado a la renta variable de los mercados desarrollados mientras que el tardío repunte de las bolsas chinas, sumado a los sólidos resultados en la India y Taiwán, ha situado la rentabilidad de la renta variable de mercados emergentes en el 8,1%.

En Asia, la economía china continuó débil y ha sufrido con las caídas en los precios de los activos inmobiliarios y la baja confianza de los consumidores. En un primer momento, la respuesta gubernamental dejó indiferentes a los inversores, pero el anuncio de medidas más sólidas en septiembre pareció convencer a los mercados de que en 2025 por fin habría suficientes estímulos para reactivar la economía, y la renta variable repuntó en la segunda mitad del año, cerrando 2024 con una rentabilidad del 19,8%.

Mientras tanto, Japón se ha colocado como el segundo mejor mercado de renta variable del año, ya que el optimismo sobre el final de la deflación, sumado a la debilidad del yen y a la implementación de las reformas corporativas, contribuyó a que su renta variable haya cerrado con un 20,5%

En lo que respecta a las materias primas, se han visto afectadas por la débil demanda de China, y su índice general ha ofrecido una rentabilidad del 5,4%. El oro, sin embargo, se ha beneficiado de la inquietud por el rumbo de la política fiscal en EE. UU. y ha cerrado el año con una rentabilidad del 27,1%.

El buen comportamiento de los activos de riesgo se contagió a los mercados de renta fija. Por cuarto año consecutivo, los bonos “high yield” han sido el mejor sector gracias a que la combinación de unas tires totales altas y unos diferenciales más estrechos disparó la rentabilidad por encima del 8%. No obstante, el tramo subordinado tanto corporativo como financiero tuvo un rendimiento semejante al “high yield” con menor volatilidad. Por su parte, el crédito “” de mayor duración ha obtenido peores resultados, dado el aumento de las tires de la deuda pública. En este sentido, los bonos europeos fueron más rentables que los estadounidenses, ya que los inversores consideraron más probable el descenso de los tipos de interés en el Viejo Continente, a la luz de sus peores perspectivas económicas. Sin embargo, los bonos del Tesoro de EE. UU. se beneficiaron de sus altas tires de base y han acabado registrando una rentabilidad positiva del 0,6% en el año.

La tendencia de desinflación generalizada que marcó la primera mitad de 2024 hizo que los bancos centrales se sintiesen lo suficientemente seguros de poder empezar a normalizar la política monetaria durante el verano. Sin embargo, el último tramo del año ha resultado más duro de lo que esperaban los mercados, y fuera de Europa los inversores moderaron sus expectativas de bajadas de tipos. En consecuencia, la rentabilidad de la deuda pública global en 2024 ha sido del -3,1%.

Los gilts del Reino Unido han registrado los peores resultados de la renta fija, debido a que la mayor duración de la deuda británica los hizo especialmente sensibles al aumento de las tires.

Los bonos soberanos japoneses también han tenido peores resultados que los de otras regiones, ya que el Banco de Japón fue el último de los grandes bancos centrales en poner fin a los tipos negativos durante su reunión de marzo, en la que además levantó sus medidas de control de la curva de tipos. Por el contrario, la debilidad económica en Europa ha hecho que los bonos del continente superasen a los demás. Los problemas se acumularon en Alemania, aunque la actividad se mantuvo relativamente sólida en los países periféricos. Esto hizo que los diferenciales de estos últimos se estrechasen, y los bonos italianos registraron los mejores resultados con una rentabilidad del 5,3% en 2024. El colapso de dos Gobiernos en Francia hizo que los inversores se preocupasen por la trayectoria de la deuda del país. En este contexto, el diferencial francés se amplió en 30 pb frente al alemán y, a día de hoy, supera al español por primera vez desde la crisis financiera mundial.

Durante el año 2024, los diferenciales de crédito investment grade europeo se estrecharon 36 pb cerrando en +102 pb, bajando la media a largo plazo (cerca de 120 pb). Por su parte, los diferenciales de crédito investment grade en EE. UU. se estrecharon 19 pb en el año, cerrando en +80 pb (comenzaron el año en +99).

En resumen, 2024 fue un año de estabilización económica global, pero con un crecimiento que se mantuvo por debajo de los niveles pre-pandemia. La resiliencia de algunas economías importantes, como Estados Unidos, contrastó con el desempeño más débil de otras regiones. Los desafíos estructurales, como el envejecimiento poblacional y la baja productividad, siguieron frenando el crecimiento en muchas economías, mientras que los riesgos geopolíticos y financieros mantuvieron un panorama de incertidumbre para el futuro cercano.

Por lo que respecta a las divisas principales, dólar, euro, libra, yen, yuan, peso mejicano y real brasileño el comportamiento ha estado marcado por:

Volatilidad: Se ha observado un incremento en la volatilidad del mercado de divisas debido a la incertidumbre económica global y las tensiones geopolíticas.

Políticas monetarias: Las decisiones de los principales bancos centrales sobre tipos de interés han sido un factor determinante en los movimientos de las divisas.

Recuperación económica desigual: La diferencia en el ritmo de recuperación entre países ha influido en el valor relativo de las monedas.

Uno de los riesgos que hay que seguir de cerca estriba en que la economía y los mercados se calienten tanto que se produzca una situación «sin aterrizaje» en Estados Unidos. Si ese escenario se consolidara, existe la posibilidad de que la inflación reapareciera como un riesgo macroeconómico notable, con grandes implicaciones para las perspectivas políticas de la Reserva Federal estadounidense. Aunque un resultado sin aterrizaje significaría que EE. UU. ha pasado a una trayectoria de mayor crecimiento, también implicaría que los tipos de mercado podrían permanecer en cotas más altas durante más tiempo. Tipos de interés reales positivos pueden ser la antesala de un “derating” en múltiplos de valoración y una expansión de diferenciales de crédito

Mientras tanto, parece que los retos a los que se enfrenta China revisten una naturaleza muy diferente. Los obstáculos estructurales de China siguen siendo considerables. El sector inmobiliario se encuentra en una situación muy delicada, la deuda de las administraciones locales resulta ingente, los riesgos de deflación son elevados, existe un exceso de capacidad sistémica en el sector industrial y la demografía es adversa. Consciente de estos retos, el Gobierno chino intenta reactivar la economía mediante un amplio paquete de medidas políticas, aunque seguimos siendo escépticos sobre la eficacia con que se abordarán estos problemas. Si observamos el telón de fondo mundial, nos encontramos ante la gran bifurcación, con crecimiento y unas políticas monetarias que muestran cada vez más signos de divergencia, un entorno propicio para los gestores activos de activos mundiales.

b) Decisiones generales de inversión adoptadas.

Durante el segundo semestre del año, hemos ido tomando posiciones y rebalanceando la cartera según aumentaba el patrimonio por entrada de partícipes, buscando oportunidades de manera selectiva siendo cautos en duración. Por otro lado, hemos acudido a ofertas de recompra anticipada de ciertos bonos en cartera, tratando de sustituirlos por bonos subordinados de alto carry y reducida duración, o por bonos senior con grado de inversión a corto plazo. Mantenemos una pequeña cartera de bonos flotantes aprovechando que estos estaban sobre pagando por las expectativas de bajadas de tipos en primer lugar, y por la falta de flujo inversor. Continuamos con una cartera “Barbell”, 57% activos de beta baja (35% liquidez, 8% gobiernos a corto plazo, y 14% deuda senior), 43% activos de beta alta con calls cercanas (12% híbridos corporativos, 11% AT1s, 8% Tier 2, y 3% aseguradoras). Hemos ido tomando posiciones en deuda de gobiernos a corto plazo, y a su vez invirtiendo en crédito de alta beta, como son la deuda subordinada tanto financiera como corporativa. Durante estos meses, nos hemos beneficiado del ejercicio de call de varios emisores. Las inversiones se han centralizado en emisiones benchmark para garantizar que sean líquidas y podamos ser activos en la gestión.

Dados estos hechos hemos aprovechado a seguir construyendo la cartera, tanto en la parte de deuda pública como posiciones en crédito con posiciones como las siguientes compras: Obgs. TORONTO-DOMINION BANK 4.303; Obgs. FIDELIDADE SEGUROS PT 4.25; Obgs. Abanca 6% Perp 01/26; Obgs. ROMANIA 5%; Obgs. BANCA MONTE DEI PASCHI S 8.5; Obgs. BARCLAYS PLC 6.125; Parts. PIMCO-EMRG LCL BD-USDINS-ACC; Obgs. Unicredit SPA 3,875% Perp; SPAIN LETRAS DEL TESORO 0.0 06/25; Obgs. Bco Cto Social 5,25% 27/11/31; Obgs.Petroleos Mexicanos 3.75% 16/04/26; Obgs. BARCLAYS PLC 6.125; Obgs. SACE SPA 3.875% Perp; Obgs. VOLKSWAGEN FIN 3,875%; Obgs. BANK OF IRELAND GROUP 7.5%; Obgs. Ibercaja 2,75% 23/07/30; Obgs. ABN AMRO BANK NV 4.375%; Obgs.Petroleos Mexicanos 3.75% 16/04/26.

Por otro lado, hemos realizado las siguientes ventas o acudido a ofertas de recompra o canje: Obgs. BUNDESSCHATZANWEISUNGEN 2,5%; Obgs.CPI PROPERTY GROUP SA 4.875.

Mantenemos posiciones en derivados. Tanto como posiciones en futuros de gobiernos, como futuros de divisa, se rolaron las posiciones, además se abrieron de nuevo posición en el futuro Eur Usd ECZ4 y después rollamos la posición y cerramos la posición Futuro s/US Bond 10Y 12/24. Al final del periodo, 31/12/2024, el fondo mantiene una cartera de activos de renta fija con una duración media de 0,59 años y 0,43 con derivados y con una TIR media bruta 3,78%.

c) Índice de referencia.

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d) Evolución del Patrimonio, participes, rentabilidad y gastos de la IIC.

A 31 de diciembre, el patrimonio del fondo de la clase A se situó en 60.376.225,77 euros, representado por 57.315.729,08 participaciones con un valor liquidativo de 1,0534 por acción cuya titularidad corresponde a 179 participes. El patrimonio del fondo de la clase B se situó 43.583.414,77 euros, representado por 41.906.308,56 participaciones con un valor liquidativo de 1,04002 por acción cuya titularidad corresponde a 556 participes. El patrimonio a 31 de diciembre era 103.959.640,54 €. La subida de patrimonio efectivo del fondo en el periodo viene explicada por la entrada de participes del fondo. La clase A ha tenido una rentabilidad en el año de +5,92% y la clase B +5,50%. La rentabilidad del fondo se ha situado por encima de la rentabilidad del 1,81% del índice de Letras del Tesoro a 1 año. La diferencia de rentabilidad viene explicada en gran medida por la exposición a deuda de alta beta del fondo, que ha tenido un excelente comportamiento con el fuerte estrechamiento en los spreads de crédito a lo largo del año, unido a la baja duración media de la cartera del fondo. La liquidez en cuenta corriente en Euros que supere el 1% del patrimonio se está remunerando. La liquidez a final de semestre se situaba en un 35% del patrimonio del fondo, concentrada en 1,8% en el depositario y un 32,7% en repo a día. La liquidez en dólares no está remunerada. El impacto total de los gastos soportados, tanto directos como indirectos, no supera lo estipulado en el folleto informativo. En el semestre los gastos totales han ascendido a un 0,25 para la clase A y de 0,47 para la clase B, siendo en su totalidad gastos directos.

e) Rendimiento del fondo en comparación con el resto de fondos de la gestora.

El rendimiento del fondo no es comparable al resto de fondos al no tener el mismo perfil.

2. INFORMACION SOBRE LAS INVERSIONES.

a) Inversiones concretas realizadas durante el periodo.

Durante el periodo se han comprado:

Obgs. TORONTO-DOMINION BANK 4.303; Obgs. FIDELIDADE SEGUROS PT 4.25; Obgs. Abanca 6% Perp 01/26; Obgs. ROMANIA 5%; Obgs. BANCA MONTE DEI PASCHI S 8.5; Obgs. BARCLAYS PLC 6.125; Parts. PIMCO-EMRG LCL BD-USDINS-ACC; Obgs. Unicredit SPA 3,875% Perp; SPAIN LETRAS DEL TESORO 0.0 06/25; Obgs. Bco Cto Social 5,25% 27/11/31; Obgs.Petroleos Mexicanos 3.75% 16/04/26; Obgs. BARCLAYS PLC 6.125; Obgs. SACE SPA 3.875% Perp; Obgs. VOLKSWAGEN FIN 3,875%; Obgs. BANK OF IRELAND GROUP 7.5%; Obgs. Ibercaja 2,75% 23/07/30; Obgs. ABN AMRO BANK NV 4.375%; Obgs.Petroleos Mexicanos 3.75% 16/04/26.Durante el periodo se han vendido: Obgs. ALLIANZ SE 3.375; Parts. Aberdeen Liq Lx-Us Dollar; Obgs. Telefonica Europe 4.375% Perp; Obgs. Santander 4,75% Perpetual; Obgs. Erste Group Bank 5,125% Perp.

Por otro lado se han realizado los roll-over de las posiciones en Futuro s/Euro-BTP ; Futuro Euro Yen CME; se abrió la posición de 14 Futuros Euro Currency de diciembre y posteriormente se hizo el roll over y se cerraron las posiciones del Futuro s/US Bond 10Y 12/24 en noviembre.

b) Operativa de préstamo de valores.

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c) Operativa en derivados y adquisición temporal de activos.

La IIC aplica la metodología del compromiso para calcular la exposición total al riesgo de mercado. Dentro de este cálculo no se consideran las operaciones a plazo que correspondan a la operativa habitual de contado del mercado en el que se realicen, aquellas en las que el diferimiento de la adquisición sea forzoso, las permutas de retorno total, ni las estrategias de gestión con derivados en las que no se genere una exposición adicional. Las operativas anteriormente descritas pueden comportar riesgos de mercado y contrapartida. Durante el periodo de referencia, la IIC ha operado con derivados. El apalancamiento medio, por la inversión en derivados, ha sido del 7,03% debido a venta de 20 Futuro s/Euro-BTP; venta de 12 Futuro Euro Yen CME; apertura de posición de 17 Futuro Dólar Euro FX CME; y hasta cierre de posición de Futuro s/US Bond 10Y 12/24 y todos los roll overs correspondientes en fechas cercanas a sus vencimientos.

d) Otra información sobre inversiones.

En la IIC no hay activos en situación morosa, dudosa o en litigio. No existen activos que pertenezcan al artículo 48.1 j) del RD 1082/2012.

3. EVOLUCION DEL OBJETIVO CONCRETO DE RENTABILIDAD.

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4. RIESGO ASUMIDO POR EL FONDO.

La volatilidad es una medida de riesgo que mide cómo la rentabilidad del fondo se ha desviado de su media histórica. Una desviación alta significa que las rentabilidades del fondo han experimentado en el pasado fuertes variaciones, mientras que una desviación baja indica que esas rentabilidades han sido mucho más estables en el tiempo. La volatilidad del fondo ha sido del 0,66% en el último semestre. El VaR histórico es una medida que asume que el pasado se repetirá en el futuro e indica lo máximo que se podría perder, con un nivel de confianza del 99% en un plazo de un mes, teniendo en cuenta los activos que componen la cartera en un momento determinado. El VaR histórico al final del periodo ha sido del 2,47% en clase A y de un 2,51% clase B.

5. EJERCICIO DERECHOS POLITICOS.

Existe una política de implicación que recoge los principios y criterios generales que determinan el modo en que los fondos de inversión gestionados por WELCOME ASSET MANAGEMENT SGIIC, S.A. ( “WELCOME” o la “Sociedad”) se relacionan, supervisan e implican en las compañías admitidas a negociación en un mercado regulado que esté situado u opere en el Estado miembro (las “sociedades cotizadas”) en las que invierten, en calidad de accionistas de éstas, así como el modo en que se ejercen los derechos asociados a las acciones.

El principio que rige esta política es la defensa de los derechos de los partícipes, de modo que las actuaciones se realicen en beneficio exclusivo de éstos. Extendiéndose la actuación a un compromiso con los partícipes, de modo que las decisiones de voto y el ejercicio de los derechos que le corresponden como tales, se basen en criterios de rentabilidad así como en otros factores extra financieros, siempre en interés de los partícipes.

WELCOME ejercerá los derechos políticos inherentes, siempre que se cumplan los criterios mencionados a continuación, a todo tipo de valores de las Sociedades Cotizadas que componen las carteras de las IIC gestionadas en beneficio exclusivo de los partícipes.

Como criterio general, la actuación de la Sociedad en relación con el ejercicio de los derechos como accionistas y en beneficio de los partícipes, se concretará en aquellos valores que cumplan simultáneamente las siguientes condiciones:

• Acciones de sociedades que estén admitidas a negociación en un mercado regulado que esté situado u opere en un Estado Miembro de la Unión Europea

• Antigüedad superior a 12 meses en las IIC gestionadas (carácter estable de los valores).

• Los valores que cumplan el requisito precedente que representen, al menos, el 1% del capital de la sociedad participada (relevancia cuantitativa).

No obstante, aunque no se cumplan los requisitos antes mencionados, la Sociedad actuará en defensa de los intereses de los partícipes ejerciendo los derechos correspondientes, siempre que lo considere beneficioso para sus partícipes.

Un mayor grado de detalle puede encontrarse en la web (https://welcome-am.com/wp-content/uploads/2024/06/WELCOMEAM__Politica-de-implicacion_V1_17_04_2023.pdf).

6. INFORMACION Y ADVERTENCIAS CNMV.

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7. ENTIDADES BENEFICIARIAS DEL FONDO SOLIDARIO E IMPORTE CEDIDO A LAS MISMAS.

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8. COSTES DERIVADOS DEL SERVICIO DE ANALISIS.

Durante los 6 últimos meses del año se han producido costes derivados del servicio de análisis, suponiendo un 0,0045% sobre el patrimonio medio desde el 30 de junio. Los proveedores de estos servicios han sido Creditsights y Banco Santander. El presupuesto asignado para el servicio de análisis para el primer semestre de 2025 se estima en un 0,005% sobre el patrimonio de cierre de año y los proveedores seleccionados para este año son Banco Santander y Creditsights.

9. COMPARTIMENTOS DE PROPOSITO ESPECIAL (SIDE POCKETS).

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10. PERSPECTIVAS DE MERCADO Y ACTUACION PREVISIBLE DEL FONDO.

Seguimos con una estrategia barbell: 57% activos de beta baja (35% liquidez, 8% gobiernos a corto plazo, y 14% deuda senior), 43% activos de beta alta con calls cercanas (12% híbridos corporativos, 11% AT1s, 8% Tier 2, y 3% aseguradoras).

Respecto a tipos, seguimos estando en duraciones cortas, lo que nos benefició en 2024 y creemos que nos beneficiará de cara a 2025. En ese sentido, hay que diferenciar claramente el momento de coger duración de tipos (mediante compra de bonos o futuros de gobierno), del momento de coger duración de crédito (mediante compras de renta fija privada con vencimientos o calls más largos) cuando amplíen los diferenciales. En nuestra opinión, ese es el momento de siembra para obtener rentabilidades futuras.

Durante el último trimestre de 2024 hemos asistido a una subida generalizada en las rentabilidades de los bonos gubernamentales (bajada en precios) derivada de los fuertes datos de actividad en USA y los buenos datos de empleo, lo que ha llevado a los mercados a descontar menores bajadas de tipos por parte de los bancos centrales ante el miedo a nuevas presiones inflacionistas.

Todo ello se ha visto espoleado por el triunfo de Donald Trump en las elecciones estadounidenses y la incógnita sobre si aplicará las medidas recogidas en su programa. Muchas de ellas claramente inflacionistas (incrementos de aranceles, deportaciones masivas de inmigrantes...) y alguna otra que podría afectar a una mayor emisión de deuda (reducción de impuestos).

Realmente la subida de rentabilidades se ha producido en toda la curva de tipos, pero ha continuado también el proceso por el cual la curva va cogiendo pendiente. Uno de los motivos para no coger duración era que los tramos largos pagaban menos que los cortos (la curva estaba invertida). Parece que la curva se va normalizando y cogiendo pendiente, lo que acerca el momento de coger duración de tipos, aunque todavía es pronto en nuestra opinión.

Empezamos el semestre en junio con una curva invertida pagando el 2 años 50 pb más de rentabilidad que el 10 años, y durante el segundo semestre la curva se ha positivizado pagando ya el 10 años 37 pb más. Es decir, el 10 años ha subido desde junio 87 pb más. Ello ha permitido que, teniendo duraciones cortas, nos beneficiáramos del carry de nuestros bonos sin perder por duración.

De hecho, la rentabilidad en renta fija este año, más que la duración, la ha aportado realmente la reducción de los diferenciales de crédito de la renta fija privada, especialmente la deuda de alta beta como la subordinada. Sobre ello comentaremos más tarde.

En Europa ha sucedido un proceso similar con el diferencial del 2 y el 10 años alemán. El diferencial de la curva pasa del -50pb en junio a +31 pb en la actualidad. Es decir, el 10 años ha subido 81 pb más que el dos años en este semestre.

Hay un sector donde las curvas si que han cogido pendiente, lo que podríamos denominar el crédito soberano europeo: España (azul), Francia (rojo) e Italia (verde). Aquí el 10 años paga 88, 99 y 116 pb más que el dos años respectivamente:

En este caso, España e Italia se han beneficiado de la crisis política francesa, pero todavía pensamos que es pronto para invertir en la deuda francesa. Asimismo, al cotizar con estrechos diferenciales sobre Alemania, España a 70 pb (gráfico inferior) e Italia a 122 pb tampoco creemos que sea momento de compra de duración periférica. Todo ello, sumado a que esperamos menores bajadas de tipos por parte del BCE como argumentaremos más adelante.

En resumidas cuentas, no es el momento de comprar duración, pero ese momento se está acercando.

Respecto a tipos de interés en EE.UU., lo que descuenta el mercado de bajadas de tipos para el año, 1 ó 2 bajadas de 25 pb. Por primera vez en dos años coincidimos con el mercado.

No vemos bajadas superiores porque, en primer lugar, la inflación no hay duda de que va en el camino correcto, pero todavía no está dominada del todo. Pudimos ver en el último dato como la subyacente está al 3,3%, y, sobre todo, la de servicios sigue sin ceder.

En segundo lugar, el empleo. Seguimos prácticamente en pleno empleo con el 4,1% de paro. Los puestos de trabajo sin cubrir han vuelto a rebotar por encima de los 8.000.000. De hecho, sigue habiendo 1,3 ofertas de trabajo por desempleado. Claramente, el mercado laboral no se termina de enfriar y la Reserva Federal tiene tiempo para gestionar la situación. A todo ello se suma la incertidumbre respecto a la política migratoria de Donald Trump y su posible incidencia en los costes salariales.

A todo esto, no hay que olvidar que, aunque la economía USA en ciertos temas esté dando señales de ralentización, el PIB del tercer trimestre fue del 3,1%.

Por otro lado, como comentamos anteriormente, la Reserva Federal será cauta ante la incógnita que representa Donald Trump en todos los ámbitos, y las posibles repercusiones inflacionistas de sus políticas.

Además de todo ello, de manera estructural, parece claro que hemos entrado en un nuevo régimen de inflación distinto al de las dos primeras décadas de siglo que iría desde la incorporación de China en la Organización Mundial del Comercio en 2001 hasta la pandemia. Todo ello generará en los bancos centrales incertidumbre y debates sobre que fuerzas tendrán más peso, las deflacionistas (deuda, demografía y digitalización) o las inflacionistas (fragmentación de la globalización, descarbonización y conflictos geopolíticos).

Consecuencia de ello, los tipos largos deberían estabilizarse en niveles cercanos al 4,50%/5,00% en el bono a 10 años USA, con un cierto arrastre en el resto de las geografías.

Por todo ello, estamos convencidos que debemos seguir en duraciones cortas (estamos en una duración de 0,59 años en la cartera de contado, 0.43 con derivados).

En el caso de Europa, tras las bajadas de 2024, el mercado está descontando 3 ó 4 bajadas de 25 pb para este año. Fijando un tipo terminal por encima del 2%.

En nuestra opinión, estas expectativas son excesivas. Creemos que el tipo terminal será del 2,25% y el BCE será más cauto de lo que descuenta el mercado.

Aunque es evidente que vivimos una situación de estancamiento en Europa, especialmente en Alemania, creemos que la situación económica europea no se arregla sólo con política monetaria. Es una crisis del modelo basado en energía barata (gas ruso) y exportaciones (principalmente a China). Por tanto, se producirán bajadas de tipos, pero no las que descuenta el mercado.

Como en USA, la inflación va en la dirección correcta, pero la subyacente lleva estancada meses en la barrera del 2,7%, con el componente de servicios alrededor del 4%. Respecto a esta última, un aspecto que vigila bastante el BCE son los incrementos salariales y tras las buenas noticias del segundo trimestre, en el tercer trimestre volvieron a subir al 5,5%.

Además, pese a ese estancamiento económico, otro aspecto que le da tiempo al BCE es la situación laboral. En este momento nos encontramos en mínimos históricos de desempleo en Europa, 6,3% y en número máximo de empleados, 170.000.000. A todo ello hay que sumar que las condiciones de financiación están bastante relajadas, con acceso al crédito por parte de todo tipo de compañías. Especialmente, las que tienen acceso a los mercados de capitales, con diferenciales de crédito muy estrechos.

En lo referente a la exposición a dólar, estamos en un nivel del 4% (el máximo sería un 10%). La correlación entre el diferencial a dos años y la cotización del USD ha sido muy clara. Ello nos hace pensar que podríamos estar viendo los altos del USD. Como comentábamos anteriormente, creemos que el mercado descuenta correctamente en USA el número de bajadas de tipos, sin embargo, en Europa descuenta excesivas bajadas. Por ello creemos que los diferenciales deberían estrecharse y dar algo de soporte al Euro.

Respecto a la renta fija privada, la reducción de diferenciales de crédito es lo que mayor rentabilidad ha aportado a las carteras de renta fija. Muy especialmente en la deuda subordinada, y específicamente en el caso de la deuda financiera.

En todo este periodo, estamos viendo como los directores financieros y tesoreros siguen gestionando su pasivo alargando duraciones. Ello lo hacen mediante volúmenes importantes de emisión en mercados de capitales y mediante oferta de recompra de bonos de corta duración para emitir a más largo plazo. En nuestra opinión, esta gestión del pasivo por parte de compañías y entidades financieras se debe a dos puntos: por un lado, piensan que los tipos no van a bajar tanto, y por otro, creen que los diferenciales de crédito que pagan son muy estrechos.

De cara a 2025 tenemos una importante posición en liquidez bien remunerada y bonos de gobiernos cortos. Para que cuando se produzcan esas ampliaciones de diferenciales podamos comprar a tires más altas y generar la rentabilidad futura. Como conclusión, pensamos que este año va a ser muy bueno para obtener rentabilidad en renta fija. Creemos que va a haber distintos momentos de volatilidad para cargar la cartera, y obtener rentabilidad mediante una gestión activa y flexible, tanto en tipos, como en crédito.

Cartera Adquisición Temporal de Activos

ISIN	Activo	Int.	Fecha	Div.	Valor	Peso	Dif.
ES0L02506068	BANCO INVERSIS, S.A.	2%	2025-01-02	EUR	17.000.000 €	16.35%	Nueva
ES0000012L60	BANCO INVERSIS, S.A.	2%	2025-01-02	EUR	17.000.000 €	16.35%	Nueva
ES0000012I08	BANCO INVERSIS, S.A.	3%	2024-07-01	EUR	0 €	0%	Vendida

Cartera Renta Fija menos de 1 año

ISIN	Activo	Int.	Fecha	Div.	Valor	Peso	Dif.
XS2131567138	ABN AMRO BANK NV	4%	2025-09-22	EUR	2.406.662 €	2.31%	Nueva
US06738EBN40	BARCLAYS PLC	6%	2025-12-15	EUR	1.929.951 €	1.86%	Nueva
DE000A3LBGG1	TRATON FINANCE LUX S	4%	2025-11-22	EUR	1.815.979 €	1.75%	Nueva
XS2733010628	BANK OF NOVA SCOTIA	4%	2025-12-12	EUR	1.505.799 €	1.45%	Nueva
FR0014008FH1	ARVAL SERVICE LEASE	0%	2025-02-17	EUR	1.135.045 €	1.09%	0.14%
ES0205061007	Canal Isabel II	1%	2025-02-26	EUR	959.160 €	0.92%	0.02%
XS2242929532	Eni Spa	2%	2025-10-13	EUR	941.923 €	0.91%	Nueva
ES0343307015	KUTXABANK SA	0%	2024-09-25	EUR	0 €	0%	Vendida
BE0002290592	KBC GROUP NV	1%	2024-09-18	EUR	0 €	0%	Vendida
XS2051397961	Glencore Finance	0%	2024-09-11	EUR	0 €	0%	Vendida
FR0013367612	ELEC DE FRANCE	4%	2024-07-05	EUR	0 €	0%	Vendida

Cartera Renta Fija más de 1 año

ISIN	Activo	Int.	Fecha	Div.	Valor	Peso	Dif.
XS1057659838	Petroleos Mexicanos	3%	2026-04-16	EUR	2.429.499 €	2.34%	Nueva
XS2228919739	BANCA MONTE DEI PASC	8%	2030-09-10	EUR	2.067.455 €	1.99%	Nueva
XS2178043530	BANK OF IRELAND GROU	7%	2049-05-19	EUR	2.037.109 €	1.96%	100.19%
XS2332590632	Banco Credito Social	5%	2031-11-27	EUR	2.034.554 €	1.96%	Nueva
XS2803392021	TORONTO-DOMINION BAN	4%	2026-04-16	EUR	2.002.542 €	1.93%	Nueva
ES0865936019	Novacaixagalicia	6%	2026-01-20	EUR	1.992.526 €	1.92%	13.43%
XS1182150950	SACE SPA	3%	2049-02-10	EUR	1.996.851 €	1.92%	125.57%
ES0244251015	IBERCAJA	2%	2030-07-23	EUR	1.962.817 €	1.89%	35.48%
XS2121441856	Unicrédito Italiano	3%	2049-06-03	EUR	1.936.824 €	1.86%	115.14%
FR0013534351	Electricite de Franc	2%	2026-12-15	EUR	1.925.150 €	1.85%	3.52%
PTBCPGOM0067	BANCO COMERC PORTUGU	4%	2026-11-17	EUR	1.794.616 €	1.73%	3.39%
XS2077670003	BAYER AG	2%	2079-11-12	EUR	1.787.740 €	1.72%	1.81%
USF1067PAB25	BNP PARIBAS	4%	2027-01-12	EUR	1.767.132 €	1.7%	5.25%
XS2108494837	Erste Group Bank	3%	2027-04-15	EUR	1.669.874 €	1.61%	4.67%
ES0840609012	CAIXABANK	5%	2026-03-23	EUR	1.556.779 €	1.5%	1.53%
ES0413860836	BANCO DE SABADELL SA	3%	2026-08-28	EUR	1.526.047 €	1.47%	1.53%
XS2745115597	NATWEST GROUP PLC	4%	2026-01-09	EUR	1.507.591 €	1.45%	0.03%
CH0591979635	CREDIT SUISSE	4%	2026-01-16	EUR	1.497.786 €	1.44%	0.08%
XS2187689034	VOLKSWAGEN INTL FIN	3%	2049-06-17	EUR	1.487.620 €	1.43%	0.69%
FR0013331949	Poste	3%	2026-01-29	EUR	1.433.479 €	1.38%	0.72%
XS1195202822	Total S.A	2%	2049-02-26	EUR	1.193.312 €	1.15%	0.92%
USF43628B413	SOCIETE GENERALE	8%	2048-09-29	EUR	1.168.255 €	1.12%	4.54%
PTFIDBOM0009	FIDELIDADE SEGUROS P	4%	2031-09-04	EUR	1.006.118 €	0.97%	Nueva
XS1043545059	LLOYDS TSB GROUP PLC	4%	2049-06-27	EUR	1.000.066 €	0.96%	1.36%
XS2114413565	AT&T INC	2%	2049-05-01	EUR	993.123 €	0.96%	1.38%
XS1207058733	Repsol Internac.	4%	2075-03-25	EUR	800.596 €	0.77%	0.25%
XS2124979753	INTESA SANPAOLO SPA	3%	2049-02-27	EUR	744.158 €	0.72%	1.94%
USF8500RAB80	SOCIETE GENERALE	4%	2049-05-26	EUR	732.066 €	0.7%	9.25%
XS2391779134	BRITISH AMERICAN TOB	3%	2049-12-27	EUR	677.675 €	0.65%	3.89%
XS1629774230	VOLKSWAGEN FIN SERV	3%	2049-06-14	EUR	488.525 €	0.47%	Nueva
XS2193661324	BP CAPITAL MARKETS P	3%	2049-06-22	EUR	397.322 €	0.38%	1.77%
XS1756703275	RaiffesenBank	4%	2049-06-15	EUR	203.919 €	0.2%	15.6%
XS1140860534	ASSIC.GENERALI	4%	2049-11-21	EUR	202.348 €	0.19%	1.01%
DE000A3LBGG1	TRATON FINANCE LUX S	4%	2025-11-22	EUR	0 €	0%	Vendida
XS2733010628	BANK OF NOVA SCOTIA	4%	2025-12-12	EUR	0 €	0%	Vendida
XS2131567138	ABN AMRO BANK NV	4%	2025-09-22	EUR	0 €	0%	Vendida
XS1134541306	AXA SA	3%	2049-11-07	EUR	0 €	0%	Vendida
XS2010044977	NGG FINANCE PLC	1%	2079-12-05	EUR	0 €	0%	Vendida
XS1679216801	JULIUS BAER GROUP LT	4%	2048-09-12	EUR	0 €	0%	Vendida
XS1982704824	CPI PROPERTY GROUP S	4%	2049-10-16	EUR	0 €	0%	Vendida
XS2242929532	Eni Spa	2%	2025-10-13	EUR	0 €	0%	Vendida
XS2055089457	Unicrédito Italiano	2%	2029-09-23	EUR	0 €	0%	Vendida
XS2056697951	ALBK LN	5%	2049-10-09	EUR	0 €	0%	Vendida
XS1689540935	ING Groep NV	1%	2029-09-26	EUR	0 €	0%	Vendida

Cartera Renta Fija No Cotizada

ISIN	Activo	Int.	Fecha	Div.	Valor	Peso	Dif.
XS2736440087	Grupo Acciona (B.Inv	4%	2024-12-13	EUR	0 €	0%	Vendida

Cartera Deuda Publica menos de 1 año

ISIN	Activo	Int.	Fecha	Div.	Valor	Peso	Dif.
IT0005331878	CCTS EU	4%	2025-09-15	EUR	2.017.605 €	1.94%	Nueva
ES0L02506068	SPAIN LETRAS DEL TES	2%	2025-06-06	EUR	1.966.774 €	1.89%	Nueva
DE0001104909	BUNDESSCHATZANWEISUN		2024-12-12	EUR	0 €	0%	Vendida
IT0005282527	BUONI POLIENNALI DEL	1%	2024-11-15	EUR	0 €	0%	Vendida

Cartera Deuda Publica más de 1 año

ISIN	Activo	Int.	Fecha	Div.	Valor	Peso	Dif.
XS2538440780	ROMANIA	5%	2026-09-27	EUR	2.056.136 €	1.98%	Nueva
DE000BU22049	BUNDESSCHATZANWEISUN	2%	2026-03-19	EUR	2.003.294 €	1.93%	68.94%
IT0005331878	CCTS EU	4%	2025-09-15	EUR	0 €	0%	Vendida

Cartera ICC

ISIN	Activo	Div.	Valor	Peso	Dif.
IE00B29K0P99	PIMCO GIS Emerging L	EUR	1.689.281 €	1.62%	110.75%

Investment Notes

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Fondo

Informe

2024-Q4

Inversión

Renta Fija Mixto Euro

Riesgo

Divisa

EUR

Nº de Participaciones

41.906.309

Nº de Partícipes

582

Beneficios Distribuidos

0 €

Inversión mínima

Patrimonio

43.583.415 €

Política de Inversión

Politica de inversiónSe invierte directa o indirectamente a través de IIC (máximo 10% del patrimonio, incluidas IIC del grupo) al menos un 70% de la exposición total en renta fija pública y/o privada senior o subordinada (incluidos depósitos, cédulas hipotecarias e instrumentos del mercado monetario, cotizados o no, que sean líquidos, y como máximo un 15% en titulizaciones). Podrá tener hasta un 25% de exposición en instrumentos financieros derivados de renta fija con rentabilidad ligada al riesgo de crédito de emisores públicos o privados OCDE. La exposición máxima a renta variable podrá ser hasta un 30% y únicamente proveniente de la conversión de bonos contingentes convertibles. Los emisores y mercados serán principalmente OCDE, aunque hasta un 20% de la exposición total podrá ser de países emergentes. La duración media de la cartera será de 0-3 años, aunque en general no excederá de 2 años. Se invertirá al menos un 50% de la exposición total en emisiones con media calidad crediticia (mínimo BBB-) o, si fuera inferior, el rating que tenga el Reino de España en cada momento, y el resto podrá ser de baja calidad crediticia, lo que puede influir negativamente en la liquidez del fondo. A los efectos del requisito de rating mínimo, bastará con que se cumpla por una cualquiera de las agencias de calificación que en cada momento estén registradas para desarrollar su actividad en la Unión Europea. La exposición al riesgo divisa no excederá el 15% de la exposición total.

Operativa con derivadosSe podrá operar con instrumentos financieros derivados negociados en mercados organizados y no organizados de derivados con la finalidad de cobertura y de inversión.

Comisiones

Comisión de gestión

Total

2024

0.77

2024-Q4

0.43

Base de cálculo

Patrimonio

Comisión de depositario

Total

2024

0.08

2024-Q4

0.04

Gastos

Trimestral

Total

2024-Q4

0.26

2024-Q3

0.21

2024-Q2

0.19

2024-Q1

0.19

Anual

Total

2023

0.76

2022

0.77

2021

0.31