2025-Q2
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•CLASE A
VALOR LIQUIDATIVO
Último día actualizado: 2025-07-291,07 €
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2025-Q2
1. SITUACION DE LOS MERCADOS Y EVOLUCIÓN DEL FONDO. a) Visión de la gestora/sociedad sobre la situación de los mercados.
El anuncio de los aranceles el 2 de abril, el Día de la Liberación, provocó una oleada de ventas entre los inversores. El paquete de aranceles recíprocos fue más grande de lo previsto y la reacción de los mercados no se hizo esperar. El S&P 500 cayó un 12% durante la siguiente semana, mientras que las tires de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años subieron 50 puntos básicos (pb) entre el 4 y el 11 de abril. Ante la volatilidad del mercado, el Gobierno estadounidense decidió relajar su política arancelaria y aprobar una tregua de 90 días en la guerra comercial, además de pactar los principios de un acuerdo con China. Esta medida tranquilizó a los inversores y propició una rápida recuperación de los activos de riesgo, lo que se tradujo en una rentabilidad total en el trimestre del 11,6% para la renta variable de mercados desarrollados.
La recuperación de la confianza, unida a los sólidos beneficios, también contribuyó al repunte de las acciones de las tecnológicas de megacapitalización. Si bien en el primer trimestre de 2025 los Siete Magníficos obtuvieron un mal comportamiento, en el segundo lograron una rentabilidad del capital del 18,6% y superaron al resto de los componentes del S&P 500 por 14 puntos porcentuales. En este contexto, las acciones de crecimiento global ofrecieron rentabilidades totales del 17,7% en el trimestre y lo cerraron como la mejor clase de activo.
Las estadísticas económicas han sido dispares. Se ha observado un adelanto del consumo para esquivar los aranceles, lo que ha enturbiado los datos. Las recientes cifras de empleo correspondientes al mes de junio fueron buenas, pero la confianza de los consumidores sigue siendo endeble. Estas inciertas perspectivas económicas no parecen estar recogidas en los índices bursátiles
Pese a que las bolsas y los bonos estadounidenses se recuperaron de la volatilidad de abril, el USD siguió perdiendo terreno, como se observa en la caída del 7,1% del índice DXY. La relajación de las tensiones comerciales entre EE. UU. y China, y el debilitamiento del dólar respaldaron notablemente la renta variable de los mercados emergentes, donde se registró una rentabilidad del 12,2% en dólares durante el trimestre.
La guerra entre Irán e Israel intensificó la volatilidad en el plano geopolítico, pero apenas tuvo impacto en los mercados, al contrario que el anuncio de incremento de producción de la OPEP, que lastró los precios del petróleo. En el caso del brent, el barril llegó brevemente hasta el máximo intradía de 80 USD, a resultas de las expectativas en torno a la posible intervención estadounidense que acabó materializándose el 22 de junio, si bien cerró el trimestre en 68 USD. En general, y a pesar de los buenos resultados de los metales preciosos, la rentabilidad de las materias primas ha sido del -3,1% durante el trimestre, inferior a la de otros activos de riesgo.
Las consecuencias de un dólar débil fueron especialmente notorias en los mercados de renta fija. Aunque las tires reales de los bonos estadounidenses aumentaron más que las nominales en el trimestre, los bonos indexados a la inflación fueron la clase de activo más rentable -4,7%-, dado que el valor en USD de los flujos de liquidez internacionales aumentó. Los diferenciales de crédito mundiales, que se ampliaron a raíz del anuncio de aranceles en el Día de la Liberación, volvieron a estrecharse y cerraron el trimestre con una pérdida de 9 pb con respecto a abril. El crédito Investment grade global cerró el trimestre con una rentabilidad del 4,4%.
El high yield de EE. UU. fue el sector regional con mejores resultados, ya que el crecimiento de las tires all-in y la importante recuperación de los diferenciales tras el desplome de abril hizo que batiera a su homólogo europeo con una rentabilidad trimestral del 3,6%. Las tires de los bonos del Tesoro estadounidense apenas se movieron durante el trimestre y cerraron en un 0,8%.
La deuda pública europea obtuvo mejores resultados que la estadounidense y la japonesa durante el trimestre. A diferencia de la Reserva Federal, que todavía no ha tomado cartas en el asunto, la moderación de la inflación permitió que el Banco Central Europeo (BCE) recortara los tipos en abril y en junio, dejando el tipo de depósito en el 2,0%. En la reunión de junio, Lagarde afirmó que el BCE se está acercando al final del ciclo de recortes. Sin embargo, las propias previsiones del Banco apuntan a que la inflación general podría quedarse por debajo del objetivo previsto para 2026 y el mercado sigue pensando que habrá otro recorte a finales de este año. Las tires de los bonos europeos cayeron 17 pb durante el trimestre, y el estrechamiento de los diferenciales contribuyó a que los bonos italianos batieran a sus homólogos con rentabilidades del 2,9%.
Aunque, en conjunto, las tires de los bonos del Tesoro de EE. UU. se mantuvieran planas, la pendiente de la curva se pronunció a lo largo del trimestre debido a las consecuencias de la «One Big Beautiful Bill Act». Este proyecto de ley pone en duda la futura sostenibilidad de la Hacienda pública, ya que podría añadir entre 3 y 5 billones de USD al déficit nacional durante los próximos diez años, aunque habría que considerar el efecto de los aranceles. En esta coyuntura, las tires a 30 años subieron 20 pb durante el trimestre.
La One Big Beautiful Bill, aunque esta ley dará un empujón inmediato a la economía, además de elevar la inflación, también incrementará el déficit durante el resto del mandato presidencial, lo que tirará al alza de los rendimientos y la deuda nacional. Estas no son las condiciones favorables que los mercados financieros están descontando actualmente, después de prácticamente dar por segura la recesión hace tan solo tres meses. A consecuencia de ello, pensamos que los mercados de bonos corporativos ofrecen más recorrido bajista que alcista en estos momentos y preferimos una postura defensiva en duración estadounidense.
El BCE aplicó su octavo recorte de tipos en 12 meses, con lo que el tipo general ha descendido del 4% al 2% durante este periodo. La medida pretende respaldar la actividad económica ante las señales de ralentización del crecimiento y la actual incertidumbre comercial. Los datos económicos mostraron resistencia: la actividad empresarial se mantuvo estable, los nuevos pedidos se estabilizaron tras la tendencia a la baja anterior y la inflación de la zona euro volvió a acercarse al objetivo del 2% fijado por el BCE.
Los retornos totales del crédito se encuentran en sus niveles más altos en lo que va de año. Se trata de algo claramente favorable para los factores técnicos, ya que, al menos este año, la correlación entre flujos y excess returns es sin duda muy elevada. Tras años de enorme crecimiento de los flujos hacia el crédito, las entradas en los fondos €IG siguen disfrutando de un crecimiento del 41% en lo que va de año ($19mm, según EPFR). Los meses de mayo y junio, que han batido todos los récords en cuanto a emisiones, sin duda también se han visto compensados por niveles récord de vencimientos (más información sobre esta cuestión más adelante). Al mismo tiempo, muchos años de desapalancamiento tras la crisis financiera global y la pandemia de Covid han situado los fundamentales
del crédito europeo en una situación óptima. Por último, la expectativa de un crecimiento financiado por gobiernos (o la UE), del que el crédito podría considerarse un beneficiario indirecto, está creando la percepción de que los spreads de crédito todavía podrían protagonizar un rally frente a sus bonos soberanos.
Conclusión
La experiencia adquirida sobre cómo ha reaccionado el mercado hasta ahora en 2025 permite deducir que el soporte de una liquidez excesiva y parcialmente artificial ha normalizado la aceptación de los riesgos atípicos que cíclicamente afloran (i.e., geoestrategia, política, inflación de oferta, etc.) y consigue que, o bien las caídas de las bolsas no se materialicen en la medida en que el sentido común dicta deberían materializarse (por ejemplo, caídas casi testimoniales al desatarse una guerra abierta entre Israel e Irán y la involucración directa de EE.UU.), o bien las caídas son profundas pero breves y se resuelven con una recuperación inexplicablemente rápida (como fue la caída de ca.-20% de la bolsa americana entre el 19 de febrero y el 8 de abril de este año, prácticamente recuperada tan pronto como el 12 de junio).
En conjunto, los mercados marchan viento en popa y los activos de riesgo prolongaron las subidas en junio. El S&P 500 ha registrado nuevos máximos históricos y los diferenciales de deuda corporativa siguen comprimiéndose en dirección a mínimos históricos. La volatilidad en todas las clases de activos (acciones, tipos de interés, divisas y diferenciales de deuda corporativa) ha descendido rápidamente después de dispararse tras los aranceles anunciados el Día de la Liberación. Aunque algunos sucesos han contribuido a reducir el riesgo, como el alto el fuego en el conflicto entre Israel, EE.UU. a Irán, la retirada del artículo 899 de la ley de presupuestos de EE.UU. y el marco comercial acordado entre EE.UU. y China, persiste una incertidumbre considerable. Por ejemplo, el culebrón arancelario está lejos de acabar y, en el momento de redactar estas líneas (7 de julio), únicamente se han rubricado dos acuerdos comerciales.
La productividad en Estados Unidos crece a un ritmo apabullante mientras que la europea está estancada. Algunos economistas creen que la brecha se explica por el capital deepening, el incremento en la cantidad de capital –recursos– que se emplea por hora trabajada. En EEUU, los recursos han aumentado con fuerza, probablemente por la mejor aplicación de las tecnologías o incluso de la Inteligencia Artificial. Cuando se da esta intensificación en el uso del capital, el trabajador tiene más herramientas y recursos, lo que dispara su productividad.
b) Decisiones generales de inversión adoptadas.
Durante el segundo semestre del año, hemos ido tomando posiciones y rebalanceando la cartera según aumentaba el patrimonio por entrada de partícipes, buscando oportunidades de manera selectiva siendo cautos en duración. Por otro lado, hemos acudido a ofertas de recompra anticipada de ciertos bonos en cartera, tratando de sustituirlos por bonos subordinados de alto carry y reducida duración, o por bonos senior con grado de inversión a corto plazo. Continuamos con una cartera “Barbell”, 40% activos de beta baja (14% liquidez, 3,5% fondos de liquidez, 9% gobiernos a corto plazo, y 16% deuda senior), 60% activos de beta alta con calls cercanas (15% híbridos corporativos, 26% AT1s, 11% Tier 2, y 4% aseguradoras). Hemos ido tomando posiciones en deuda de gobiernos a corto plazo, y a su vez invirtiendo en crédito de alta beta, como son la deuda subordinada tanto financiera como corporativa. Durante estos meses, nos hemos beneficiado del ejercicio de call de varios emisores. Las inversiones se han centralizado en emisiones benchmark para garantizar que sean líquidas y podamos ser activos en la gestión.
Dados estos hechos hemos aprovechado a seguir construyendo la cartera, tanto en la parte de deuda pública como posiciones en crédito con posiciones como las siguientes compras: Pagarés Acciona 04/25, Obgs. UNITED KINGDOM GILT 4.125%, Obgs. TORONTO-DOMINION BANK Float, Obgs. ROMANIA 5%, Obgs. FIDELIDADE SEGUROS PT 4.25, Obgs. TRATON FINANCE LUX SA 4.125, Obgs. VOLKSWAGEN FIN 3,875%, Obgs. Abanca 6% Perp 01/26, Obgs. CCTS EU FLOAT, Obgs. BAYER AG 3.125, Obgs. SACE SPA 3.875% Perp, Obgs. AUST & NZ BANKING GROUP FLOAT, Obgs. IBERCAJA BANCO SA 9.125%, Obgs. DE VOLKSBANK NV 7% PERP, Obgs. Unicredit SPA 3,875% Perp, Obgs. Erste Group Bank 3,375% Perp, Obgs. República de Colombia 3.875% 03/26, Obgs. Bco Cto Social 5,25% 27/11/31, Obgs. Caixabank 5.25% Perp, Obgs. Telefonica Europe 2.376% Perp, Obgs. DE VOLKSBANK NV 7% PERP, Obgs.Petroleos Mexicanos 3.75% 16/04/26, Obgs. UNICAJA BANCO SA 3.125 01/27, Obgs. FORD MOTOR CREDIT CO LLC 4.867%, Obgs. BANCO BILBAO VIZCAYA 6% 15/01/26, Obgs. Santander 4,375% Perpetual, Obgs. ORSTED A/S 1.75, Obgs. ELECTRICITE DE FRANCE SA 2.875, Obgs. Unicredit SPA 3,875% Perp, Obgs. TRANSCANADA TRUST 5.875% y Obgs. ALPHA SERV & HLDGS 5.5.
Por otro lado, hemos realizado las siguientes ventas o acudido a ofertas de recompra o canje: Obgs. BUNDESSCHATZANWEISUNGEN 2,5%; Obgs. Generali Finace Float Perpetual, Obgs. Eni Spa 2,625% Perp, e Obgs. Ibercaja 2,75% 23/07/30.
Mantenemos posiciones en derivados en futuros de divisa, tanto Euro Yen como en Dólar Euro y se rolaron las posiciones. Además, cerramos las posiciones cortas sobre bonos de gobierno, tanto italiano como americano aprovechando la corrección en tipos. Al final del periodo, 30/06/2025, el fondo mantiene una cartera de activos de renta fija con una duración media de 0,91 años y con una TIR media bruta 3,50%.
c) Índice de referencia.
N/A
d) Evolución del Patrimonio, participes, rentabilidad y gastos de la IIC.
A 30 de junio, el patrimonio del fondo de la clase A se situó en 66.550.732,23 euros, representado por 62.421.921,37 participaciones con un valor liquidativo de 1,06614 por acción cuya titularidad corresponde a 410 participes. El patrimonio del fondo de la clase B se situó 53.176.338,37 euros, representado por 50.644.223,42 participaciones con un valor liquidativo de 1,05 por acción cuya titularidad corresponde a 685 participes. El patrimonio a 30 de junio era 119.727,60€. La subida de patrimonio efectivo del fondo en el periodo viene explicada por la entrada de participes del fondo. La clase A ha tenido una rentabilidad en el año de +1,21% y la clase B +0,96%. La rentabilidad del fondo se ha situado por encima de la rentabilidad del 0,21% del índice de Letras del Tesoro a 1 año. La diferencia de rentabilidad viene explicada en gran medida por la exposición a deuda de alta beta del fondo, que ha tenido un buen comportamiento con la continuada tendencia del estrechamiento de los spreads de crédito, unido a la baja duración media de la cartera del fondo. La liquidez en cuenta corriente en Euros que supere el 1,25% del patrimonio se está remunerando. La liquidez a final de semestre se situaba en un 13,08% del patrimonio del fondo, concentrada en 2,02% en el depositario y un 11,06% en repo a día. La liquidez en dólares no está remunerada. El impacto total de los gastos soportados, tanto directos como indirectos, no supera lo estipulado en el folleto informativo. En el semestre los gastos totales han ascendido a un 0,27 para la clase A y de 0,52 para la clase B, siendo en su totalidad gastos directos.
e) Rendimiento del fondo en comparación con el resto de fondos de la gestora.
El rendimiento del fondo no es comparable al resto de fondos al no tener el mismo perfil.
2. INFORMACION SOBRE LAS INVERSIONES.
a) Inversiones concretas realizadas durante el periodo.
Dados estos hechos hemos aprovechado a seguir construyendo la cartera, tanto en la parte de deuda pública como posiciones en crédito con posiciones como las siguientes compras: Pagarés Acciona 04/25, Obgs. UNITED KINGDOM GILT 4.125%, Obgs. TORONTO-DOMINION BANK Float, Obgs. ROMANIA 5%, Obgs. FIDELIDADE SEGUROS PT 4.25, Obgs. TRATON FINANCE LUX SA 4.125, Obgs. VOLKSWAGEN FIN 3,875%, Obgs. Abanca 6% Perp 01/26, Obgs. CCTS EU FLOAT, Obgs. BAYER AG 3.125, Obgs. SACE SPA 3.875% Perp, Obgs. AUST & NZ BANKING GROUP FLOAT, Obgs. IBERCAJA BANCO SA 9.125%, Obgs. DE VOLKSBANK NV 7% PERP, Obgs. Unicredit SPA 3,875% Perp, Obgs. Erste Group Bank 3,375% Perp, Obgs. República de Colombia 3.875% 03/26, Obgs. Bco Cto Social 5,25% 27/11/31, Obgs. Caixabank 5.25% Perp, Obgs. Telefonica Europe 2.376% Perp, Obgs. DE VOLKSBANK NV 7% PERP, Obgs.Petroleos Mexicanos 3.75% 16/04/26, Obgs. UNICAJA BANCO SA 3.125 01/27, Obgs. FORD MOTOR CREDIT CO LLC 4.867%, Obgs. BANCO BILBAO VIZCAYA 6% 15/01/26, Obgs. Santander 4,375% Perpetual, Obgs. ORSTED A/S 1.75, Obgs. ELECTRICITE DE FRANCE SA 2.875, Obgs. Unicredit SPA 3,875% Perp, Obgs. TRANSCANADA TRUST 5.875% y Obgs. ALPHA SERV & HLDGS 5.5.
Por otro lado, hemos realizado las siguientes ventas o acudido a ofertas de recompra o canje: Obgs. BUNDESSCHATZANWEISUNGEN 2,5%; Obgs. Generali Finace Float Perpetual, Obgs. Eni Spa 2,625% Perp, e Obgs. Ibercaja 2,75% 23/07/30.
Mantenemos posiciones en derivados en futuros de divisa, tanto Euro Yen como en Dólar Euro y se rolaron las posiciones. Además, cerramos las posiciones cortas sobre bonos de gobierno, tanto italiano (BTP) como en 10 años americano (T Note) aprovechando la corrección en tipos. Al final del periodo, 30/06/2025, el fondo mantiene una cartera de activos de renta fija con una duración media de 0,91 años y con una TIR media bruta 3,50%.
b) Operativa de préstamo de valores.
N/A
c) Operativa en derivados y adquisición temporal de activos.
La IIC aplica la metodología del compromiso para calcular la exposición total al riesgo de mercado. Dentro de este cálculo no se consideran las operaciones a plazo que correspondan a la operativa habitual de contado del mercado en el que se realicen, aquellas en las que el diferimiento de la adquisición sea forzoso, las permutas de retorno total, ni las estrategias de gestión con derivados en las que no se genere una exposición adicional. Las operativas anteriormente descritas pueden comportar riesgos de mercado y contrapartida. Durante el periodo de referencia, la IIC ha operado con derivados. El apalancamiento medio, por la inversión en derivados, ha sido del 5,84%. Durante el periodo, la IIC ha operado con los siguientes derivados: Futuro Euro-Yen, Futuro Euro-Dólar, Futuro Euro-BTP y Futuro US Bond 10Y.
d) Otra información sobre inversiones.
En la IIC no hay activos en situación morosa, dudosa o en litigio. No existen activos que pertenezcan al artículo 48.1 j) del RD 1082/2012.
3. EVOLUCION DEL OBJETIVO CONCRETO DE RENTABILIDAD.
N/A
4. RIESGO ASUMIDO POR EL FONDO.
La volatilidad es una medida de riesgo que mide cómo la rentabilidad del fondo se ha desviado de su media histórica. Una desviación alta significa que las rentabilidades del fondo han experimentado en el pasado fuertes variaciones, mientras que una desviación baja indica que esas rentabilidades han sido mucho más estables en el tiempo. La volatilidad del fondo ha sido del 1,33% en el último semestre. El VaR histórico es una medida que asume que el pasado se repetirá en el futuro e indica lo máximo que se podría perder, con un nivel de confianza del 99% en un plazo de un mes, teniendo en cuenta los activos que componen la cartera en un momento determinado. El VaR histórico al final del periodo ha sido del 2,30% en clase A y de un 2,33% clase B.
5. EJERCICIO DERECHOS POLITICOS.
Existe una política de implicación que recoge los principios y criterios generales que determinan el modo en que los fondos de inversión gestionados por WELCOME ASSET MANAGEMENT SGIIC, S.A. ( “WELCOME” o la “Sociedad”) se relacionan, supervisan e implican en las compañías admitidas a negociación en un mercado regulado que esté situado u opere en el Estado miembro (las “sociedades cotizadas”) en las que invierten, en calidad de accionistas de éstas, así como el modo en que se ejercen los derechos asociados a las acciones.
El principio que rige esta política es la defensa de los derechos de los partícipes, de modo que las actuaciones se realicen en beneficio exclusivo de éstos. Extendiéndose la actuación a un compromiso con los partícipes, de modo que las decisiones de voto y el ejercicio de los derechos que le corresponden como tales, se basen en criterios de rentabilidad así como en otros factores extra financieros, siempre en interés de los partícipes.
WELCOME ejercerá los derechos políticos inherentes, siempre que se cumplan los criterios mencionados a continuación, a todo tipo de valores de las Sociedades Cotizadas que componen las carteras de las IIC gestionadas en beneficio exclusivo de los partícipes.
Como criterio general, la actuación de la Sociedad en relación con el ejercicio de los derechos como accionistas y en beneficio de los partícipes, se concretará en aquellos valores que cumplan simultáneamente las siguientes condiciones:
• Acciones de sociedades que estén admitidas a negociación en un mercado regulado que esté situado u opere en un Estado Miembro de la Unión Europea
• Antigüedad superior a 12 meses en las IIC gestionadas (carácter estable de los valores).
• Los valores que cumplan el requisito precedente que representen, al menos, el 1% del capital de la sociedad participada (relevancia cuantitativa).
No obstante, aunque no se cumplan los requisitos antes mencionados, la Sociedad actuará en defensa de los intereses de los partícipes ejerciendo los derechos correspondientes, siempre que lo considere beneficioso para sus partícipes.
Un mayor grado de detalle puede encontrarse en la web (https://welcome-am.com/wp-content/uploads/2024/06/WELCOMEAM__Politica-de-implicacion_V1_17_04_2023.pdf).
6. INFORMACION Y ADVERTENCIAS CNMV.
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7. ENTIDADES BENEFICIARIAS DEL FONDO SOLIDARIO E IMPORTE CEDIDO A LAS MISMAS.
N/A
8. COSTES DERIVADOS DEL SERVICIO DE ANALISIS.
Durante los 6 últimos meses del año se han producido costes derivados del servicio de análisis, suponiendo un 0,005% sobre el patrimonio medio desde el 1 de enero. Los proveedores de estos servicios han sido Creditsights y Banco Santander. El presupuesto asignado para el servicio de análisis para el segundo semestre de 2025 se estima en un 0,002% sobre el patrimonio de cierre de semestre y el proveedor seleccionado para este año es Creditsights.
9. COMPARTIMENTOS DE PROPOSITO ESPECIAL (SIDE POCKETS).
N/A
10. PERSPECTIVAS DE MERCADO Y ACTUACION PREVISIBLE DEL FONDO.
Seguimos con una estrategia barbell: 40% activos de beta baja (14% liquidez, 3,5% fondos de liquidez, 9% gobiernos a corto plazo, y 16% deuda senior), 60% activos de beta alta con calls cercanas (15% híbridos corporativos, 26% AT1s, 11% Tier 2, y 4% aseguradoras).
En nuestra opinión, el verdadero problema oculto es el déficit público en EE.UU. (superior al 6%) y el crecimiento constante que conlleva en su deuda pública emitida, $2,3 trn de deuda neta cada año). Creemos que este problema no lo ha atacado el Sr. Trump como debiera, mediante subida de impuestos, al estar EE.UU. en una situación completamente diferente a Europa. Mientras en USA se recauda el 17% sobre PIB (y se gasta el 23% sobre PIB), en la zona Euro se recauda por encima del 40% sobre PIB. Mediante la imposición de aranceles recaudaras algo más, aunque con graves perjuicios colaterales, pero no lo deberías dedicar a reducción de impuestos (como ha prometido), sino a reducción de déficit.
Quizás pensó el presidente americano, que con el evidente enfriamiento de la economía que va a producir la imposición de aranceles, no sólo por efectos reales, también por perdida de la confianza, la curva de tipos de la deuda USA iba a reducir sus rentabilidades actuando de activo refugio. Con ello, pretendería refinanciar a menor tipo el 25% de su deuda que le vence en el corto plazo. Pero el mercado es soberano, y ante el problema del déficit y de la desconfianza creada en el país, la rentabilidad de los bonos USA sigue en niveles altos, motivo por el cual ha reculado en ciertos aspectos de sus políticas.
Respecto a tipos, seguimos estando en duraciones cortas. Sí que tenemos un cambio de percepción y podríamos decir que pasamos de ser contrarios a duración a estar neutrales. En ese sentido, hay que diferenciar claramente el momento de coger duración de tipos (mediante compra de bonos o futuros de gobierno), del momento de coger duración de crédito (mediante compras de renta fija privada con vencimientos o calls más largos) cuando amplíen los diferenciales. En nuestra opinión, ese es el momento de siembra para obtener rentabilidades futuras.
De los tres argumentos que teníamos para ser contrarios a coger duración: macro, flujos, y pendiente de la curva, uno de ellos ha cambiado radicalmente (pendiente de la curva) y otro parcialmente (macro). A continuación, trataremos los tres temas con detalle.
El punto que ha cambiado radicalmente es la pendiente de la curva. No tenía sentido alargar duraciones añadiendo un riesgo a la cartera cuando el bono a dos años te pagaba 0,50% más que el 10 años. En la actualidad, la situación ha cambiado. Por primera vez en tiempo, por pendiente podría tener sentido coger duración de tipos.
Otra cosa muy distinta nos indica el punto de los flujos. Va a haber una autentica pelea por la financiación, tanto en USA como en Europa.
En el caso de EE.UU. ya hemos mencionado la emisión neta anual de $2,3 trn para financiar el déficit público, lo que llevaría la deuda pública emitida desde los $29 trns a alrededor de $53 trns en 10 años.
En este sentido, EE.UU. tiene complicado conseguir compradores. El 50% de la deuda emitida la tienen entre la Reserva Federal, 16% y los no residentes, 33%.
La Reserva Federal está reduciendo su balance, por lo cual no va a comprar esas nuevas emisiones. De hecho, el dejar de aportar negativamente es uno de los motivos por los que pensamos que va a dejar de reducir su balance. Pero hasta que no lance un nuevo programa de compra de bonos, no va a empezar a absorber parte de esa emisión neta.
Respecto a los no residentes se está produciendo un claro movimiento, la sustitución de compradores estructurales: bancos centrales y aseguradoras japonesas por hedge funds y gestores de activos. El inconveniente es que los estructurales no te exigen rentabilidades altas y los nuevos compradores si te lo piden. Esto se ve por el origen de los compradores. Se está sustituyendo China y Japón por Bélgica, Irlanda, Luxemburgo y Caimán (países con cámaras de compensación donde liquidan hedge funds y gestores de activos.
China ha bajado sus tenencias desde $1,79 trn en verano del 18 a $0,75 trn en la actualidad, des pues de que le declaraste tu enemigo geopolítico. En el caso de Japón, primer tenedor no residente de deuda USA, las tenencias se han estabilizado. Pero no crecerán las aseguradoras japonesas compraban deuda Usa y cubrían su divisa. Con el incremento de la rentabilidad del bono japonés hasta el 1,30% van a comprar su propio bono, ya que el de EE.UU. cubierto les da una rentabilidad de 0,60%.
En el caso de Europa, también la emisión neta está creciendo a pasos agigantados. Claramente, todas estas emisiones van a pesar sobre los precios de los bonos y van a tener que ofrecer rentabilidades superiores.
Respecto al último punto, la macro, el sentimiento ha cambiado, y el enfriamiento de la economía parece evidente.
Aun en esta situación, creemos que los mercados están descontando excesivas bajadas de tipos en un año.
Existen elementos comunes en ambas zonas y elementos dispares.
Como elemento común que podría ayudar a los bancos centrales en el proceso de bajada de tipos estaría el enfriamiento de la economía, y la bajada de los precios energéticos, con su correspondiente ayuda en la lucha contra la inflación.
Un elemento que podría dar margen a ambos para esperar a ver cómo se desarrollan los acontecimientos es la situación de pleno empleo, aunque se deteriorará, en ambas zonas geográficas. Este tiempo les daría margen para ver cómo afectan los aranceles en incrementos de precios y en la lucha contra la inflación. Según se vaya deteriorando la situación del empleo, habrá que ver en EE.UU. la política migratoria del Sr. Trump. Si es realmente rigurosa como pregona, esa caída de costes salariales, y por tanto mejora de la inflación de servicios, tardará más en reflejarse.
Hay un elemento común que les afecta de forma dispar, la depreciación del USD. Mientras que en USA van a importar inflación y le pondrá las cosas más difíciles a la Reserva Federal, en Europa sucederá al contrario y se lo pondrá más fácil al BCE. Aunque hay un pequeño matiz, el Euro se ha apreciado contra el USD, no contra todas las divisas. Por ello, ese impacto será menor de lo esperado. Otro aspecto que favorecerá las bajadas del BCE es que muchos países reorientarán sus exportaciones hacia Europa, lo que debería impactar en bajadas de precios.
Un aspecto por el que creemos que no habrá tantas bajadas de tipos en Europa es que no hay un problema de política monetaria. Durante los últimos dos años las compañías han hecho los deberes y han emitido muchísima deuda alargando las duraciones de sus pasivos y recomprando los bonos a corto plazo. Aparte, el crédito bancario estaba creciendo en la zona euro y sin fragmentación. Por todo ello, vemos tipos terminales superiores al mercado.
Vistos los tres parámetros, durante el primer trimestre del año recompramos las posiciones vendidas que teníamos en futuros del bono USA e italiano, pero no hemos empezado una compra activa de duración.
En ese sentido, la única razón que vemos cuando empecemos a comprar duración de tipo de interés es el carry que te da la pendiente de la curva, más que una apreciación de los bonos.
Respecto a la duración de crédito, seguimos cautos. Con estos movimientos de mercado los diferenciales de crédito han aumentado, pero siguen siendo muy estrechos. Podríamos decir que han pasado de estar muy caros a estar razonablemente caros.
La verdad es que las empresas europeas han hecho muy bien los deberes. Durante los dos últimos años han aprovechado y han emitido a largo plazo, con diferenciales de crédito estrechos, recomprando bonos a corto plazo, consiguiendo así alargar la duración de sus pasivos. Todo ello con el crédito bancario también creciendo. Es otro de los motivos por lo que pensamos que en Europa no hay un problema de política monetaria y el BCE tiene margen en sus bajadas.
En lo referente a la exposición a dólar, estamos en un nivel del 6%. La verdad es que no esperábamos una corrección tan abrupta del USD, 13,8%. En momentos de tensión las divisas que actúan como activo refugio son el yen japonés para Asia, el franco suizo para Europa, y el dólar para todo el mundo. En esta ocasión, ante la incertidumbre creada por el presidente de EE.UU. ha habido una venta masiva de activos americanos con la consiguiente venta de USD, e incluso cobertura de la inversión en EEUU. Como comentábamos anteriormente este comportamiento del USD nos ha hecho daño, restándonos 60 pb de rentabilidad (teníamos un 6%). Aún así creemos que ha sido excesivo, y pensamos que se debería estabilizar y seremos activos en el rango 1,12/1,20.
De cara a 2025 tenemos una importante posición en liquidez bien remunerada y bonos de gobiernos cortos para que cuando se produzcan esas ampliaciones de diferenciales podamos comprar a tires más altas y generar la rentabilidad futura. Pensamos que este año va a ser muy bueno para obtener rentabilidad en renta fija. Creemos que va a haber distintos momentos de volatilidad para cargar la cartera, y obtener rentabilidad mediante una gestión activa y flexible, tanto en tipos, como en crédito.
Cartera Adquisición Temporal de Activos
| ISIN | Activo | Int. | Fecha | Div. | Valor | Peso | Dif. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
ES0000012L60 | BANCO INVERSIS, S.A. | 1% | 2025-07-01 | EUR | 13.240.000 € | 11.06% | Nueva |
ES0L02506068 | BANCO INVERSIS, S.A. | 2% | 2025-01-02 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
ES0000012L60 | BANCO INVERSIS, S.A. | 2% | 2025-01-02 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
Cartera Renta Fija menos de 1 año
| ISIN | Activo | Int. | Fecha | Div. | Valor | Peso | Dif. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
DE000A3LBGG1 | TRATON FINANCE LUX S | 4% | 2025-11-22 | EUR | 3.021.862 € | 2.52% | 66.4% |
ES0865936019 | Novacaixagalicia | 6% | 2026-01-20 | EUR | 3.004.818 € | 2.51% | Nueva |
XS2803392021 | TORONTO-DOMINION BAN | 4% | 2026-04-16 | EUR | 3.005.097 € | 2.51% | Nueva |
ES0840609012 | CAIXABANK | 5% | 2026-03-23 | EUR | 2.955.171 € | 2.47% | Nueva |
XS1057659838 | Petroleos Mexicanos | 3% | 2026-04-16 | EUR | 2.938.069 € | 2.45% | Nueva |
XS2131567138 | ABN AMRO BANK NV | 4% | 2025-09-22 | EUR | 2.386.200 € | 1.99% | 0.85% |
US06738EBN40 | BARCLAYS PLC | 6% | 2025-12-15 | EUR | 1.694.512 € | 1.42% | 12.2% |
XS2733010628 | BANK OF NOVA SCOTIA | 2% | 2025-12-12 | EUR | 1.504.969 € | 1.26% | 0.06% |
XS2745115597 | NATWEST GROUP PLC | 4% | 2026-01-09 | EUR | 1.507.500 € | 1.26% | Nueva |
FR0013331949 | Poste | 3% | 2026-01-29 | EUR | 1.426.823 € | 1.19% | Nueva |
ES0205061007 | Canal Isabel II | 1% | 2025-02-26 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
FR0014008FH1 | ARVAL SERVICE LEASE | 0% | 2025-02-17 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS2242929532 | Eni Spa | 2% | 2025-10-13 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
Cartera Renta Fija más de 1 año
| ISIN | Activo | Int. | Fecha | Div. | Valor | Peso | Dif. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
XS2454874285 | DE VOLKSBANK NV | 7% | 2027-12-15 | EUR | 3.157.781 € | 2.64% | Nueva |
XS2586123965 | FORD MOTOR CREDIT CO | 4% | 2027-08-03 | EUR | 3.123.674 € | 2.61% | Nueva |
XS2332590632 | Banco Credito Social | 5% | 2031-11-27 | EUR | 3.048.517 € | 2.55% | 49.84% |
ES0813211028 | BANCO BILBAO VIZCAYA | 6% | 2049-07-15 | EUR | 3.039.847 € | 2.54% | Nueva |
XS2307437629 | ALPHA SERV & HLDGS | 5% | 2031-06-11 | EUR | 3.045.008 € | 2.54% | Nueva |
XS2822525205 | AUST & NZ BANKING GR | 2% | 2027-05-21 | EUR | 3.008.466 € | 2.51% | Nueva |
XS2102912966 | Santander Intl | 4% | 2049-01-14 | EUR | 3.002.927 € | 2.51% | Nueva |
ES0280907025 | UNICAJA BANCO SA | 3% | 2032-07-19 | EUR | 2.982.982 € | 2.49% | Nueva |
XS2121441856 | Unicrédito Italiano | 3% | 2049-06-03 | EUR | 2.944.955 € | 2.46% | 52.05% |
XS2077670342 | BAYER AG | 3% | 2027-08-12 | EUR | 2.927.945 € | 2.45% | Nueva |
XS2108494837 | Erste Group Bank | 3% | 2027-04-15 | EUR | 2.845.887 € | 2.38% | 70.43% |
XS2010036874 | ORSTED A/S | 1% | 2027-09-09 | EUR | 2.826.045 € | 2.36% | Nueva |
XS2293060658 | Telefónica Europe BV | 2% | 2049-05-12 | EUR | 2.812.325 € | 2.35% | Nueva |
US89356BAB45 | TRANSCANADA TRUST | 5% | 2076-08-15 | EUR | 2.721.774 € | 2.27% | Nueva |
ES0844251019 | IBERCAJA BANCO SA | 9% | 2049-01-25 | EUR | 2.649.025 € | 2.21% | Nueva |
XS1182150950 | SACE SPA | 3% | 2049-02-10 | EUR | 2.530.234 € | 2.11% | 26.71% |
FR0013534351 | Electricite de Franc | 2% | 2026-12-15 | EUR | 2.508.814 € | 2.1% | 30.32% |
XS2228919739 | BANCA MONTE DEI PASC | 8% | 2030-09-10 | EUR | 2.027.712 € | 1.69% | 1.92% |
PTFIDBOM0009 | FIDELIDADE SEGUROS P | 4% | 2031-09-04 | EUR | 2.009.645 € | 1.68% | 99.74% |
PTBCPGOM0067 | BANCO COMERC PORTUGU | 4% | 2026-11-17 | EUR | 1.778.614 € | 1.49% | 0.89% |
USF1067PAB25 | BNP PARIBAS | 4% | 2027-01-12 | EUR | 1.579.512 € | 1.32% | 10.62% |
ES0413860836 | BANCO DE SABADELL SA | 3% | 2026-08-28 | EUR | 1.526.999 € | 1.28% | 0.06% |
XS1629774230 | VOLKSWAGEN FIN SERV | 3% | 2049-06-14 | EUR | 995.990 € | 0.83% | 103.88% |
XS2391779134 | BRITISH AMERICAN TOB | 3% | 2049-12-27 | EUR | 685.415 € | 0.57% | 1.14% |
USF8500RAB80 | SOCIETE GENERALE | 4% | 2049-05-26 | EUR | 667.017 € | 0.56% | 8.89% |
XS2193661324 | BP CAPITAL MARKETS P | 3% | 2049-06-22 | EUR | 399.479 € | 0.33% | 0.54% |
XS1756703275 | RaiffesenBank | 4% | 2049-06-15 | EUR | 214.117 € | 0.18% | 5% |
XS1140860534 | ASSIC.GENERALI | 4% | 2049-11-21 | EUR | 101.068 € | 0.08% | 50.05% |
ES0865936019 | Novacaixagalicia | 6% | 2026-01-20 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
ES0244251015 | IBERCAJA | 2% | 2030-07-23 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
ES0840609012 | CAIXABANK | 5% | 2026-03-23 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS2803392021 | TORONTO-DOMINION BAN | 4% | 2026-04-16 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS1043545059 | LLOYDS TSB GROUP PLC | 4% | 2049-06-27 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS2745115597 | NATWEST GROUP PLC | 4% | 2026-01-09 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
USF43628B413 | SOCIETE GENERALE | 8% | 2048-09-29 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS2178043530 | BANK OF IRELAND GROU | 7% | 2049-05-19 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS2187689034 | VOLKSWAGEN INTL FIN | 3% | 2049-06-17 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS2114413565 | AT&T INC | 2% | 2049-05-01 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS2077670003 | BAYER AG | 2% | 2079-11-12 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS2124979753 | INTESA SANPAOLO SPA | 3% | 2049-02-27 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
CH0591979635 | CREDIT SUISSE | 4% | 2026-01-16 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
FR0013331949 | Poste | 3% | 2026-01-29 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS1057659838 | Petroleos Mexicanos | 3% | 2026-04-16 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS1207058733 | Repsol Internac. | 4% | 2075-03-25 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
XS1195202822 | Total S.A | 2% | 2049-02-26 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
Cartera Deuda Publica menos de 1 año
| ISIN | Activo | Int. | Fecha | Div. | Valor | Peso | Dif. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
XS1385239006 | República Colombia | 3% | 2026-03-22 | EUR | 3.014.295 € | 2.52% | Nueva |
IT0005331878 | CCTS EU | 2% | 2025-09-15 | EUR | 2.516.946 € | 2.1% | 24.75% |
ES0L02506068 | SPAIN LETRAS DEL TES | 2% | 2025-06-06 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
Cartera Deuda Publica más de 1 año
| ISIN | Activo | Int. | Fecha | Div. | Valor | Peso | Dif. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
XS2538440780 | ROMANIA | 5% | 2026-09-27 | EUR | 3.109.522 € | 2.6% | 51.23% |
GB00BL6C7720 | UNITED KINGDOM GILT | 4% | 2027-01-29 | EUR | 2.630.981 € | 2.2% | Nueva |
DE000BU22049 | BUNDESSCHATZANWEISUN | 2% | 2026-03-19 | EUR | 0 € | 0% | Vendida |
Cartera ICC
| ISIN | Activo | Div. | Valor | Peso | Dif. |
|---|---|---|---|---|---|
LU2868936274 | abrdn SICAV I - Sele | EUR | 4.047.012 € | 3.38% | Nueva |
IE00B29K0P99 | PIMCO GIS Emerging L | EUR | 2.197.035 € | 1.84% | 30.06% |
Investment Notes
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Fondo
Informe
2025-Q2
Inversión
Renta Fija Mixto Euro
Riesgo
Divisa
EUR
Nº de Participaciones
62.421.921
Nº de Partícipes
410
Beneficios Distribuidos
0 €
Inversión mínima
5000000
Patrimonio
66.550.732 €
Politica de inversiónSe invierte directa o indirectamente a través de IIC (máximo 10% del patrimonio, incluidas IIC del grupo) al menos un 70% de la exposición total en renta fija pública y/o privada senior o subordinada (incluidos depósitos, cédulas hipotecarias e instrumentos del mercado monetario, cotizados o no, que sean líquidos, y como máximo un 15% en titulizaciones). Podrá tener hasta un 25% de exposición en instrumentos financieros derivados de renta fija con rentabilidad ligada al riesgo de crédito de emisores públicos o privados OCDE.
La exposición máxima a renta variable podrá ser hasta un 30% y únicamente proveniente de la conversión de bonos contingentes convertibles. Los emisores y mercados serán principalmente OCDE, aunque hasta un 20% de la exposición total podrá ser de países emergentes.
La duración media de la cartera será de 0-3 años, aunque en general no excederá de 2 años.
Se invertirá al menos un 50% de la exposición total en emisiones con media calidad crediticia (mínimo BBB-) o, si fuera inferior, el rating que tenga el Reino de España en cada momento, y el resto podrá ser de baja calidad crediticia, lo que puede influir negativamente en la liquidez del fondo. A los efectos del requisito de rating mínimo, bastará con que se cumpla por una cualquiera de las agencias de calificación que en cada momento estén registradas para desarrollar su actividad en la Unión Europea.
La exposición al riesgo divisa no excederá el 15% de la exposición total.
Operativa con derivadosSe podrá operar con instrumentos financieros derivados negociados en mercados organizados y no organizados de derivados con la finalidad de cobertura y de inversión.
Operativa con derivadosSe podrá operar con instrumentos financieros derivados negociados en mercados organizados y no organizados de derivados con la finalidad de cobertura y de inversión.
Comisiones
Comisión de gestión
Total2025-Q2
0.22
Base de cálculo
Patrimonio
Comisión de depositario
Total2025-Q2
0.04
Gastos
Trimestral
Total2025-Q2
0.14
2025-Q1
0.13
2024-Q4
0.14
2024-Q3
0.11
Anual
Total2024
0.46
2023
0.41
2022
0.43